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開源證券--投資策略專題:利率上行,加速風格切換【投資策略】

2020-6-7 12:24:31發布8次查看ip:發布人:

【研究報告內容摘要】
資金利率上行,“脫虛入實”逐步驗證6月3日,銀行間利率上升明顯,其中dr007加權平均價上漲37.77bp,達到1.8589%。上周銀行間利率上行明顯,5月26日央行重啟omo,為對沖企業所得稅清繳及政府債券發行的效應,累計凈投放6700億元,但并未調低逆回購利率,顯示貨幣政策維持“流動性合理充裕”、“放水養魚”但杜絕“渾水摸魚”的定力,國債收益率同時也維持上行趨勢。
引導信用擴張是接下來的貨幣政策重心,近期央行的政策導向更以“創造直達實體的貨幣政策工具”為主。寬貨幣到寬信用后,流動性暫時性從金融市場流向實體,是一個歷史上看必經的過程,這將帶來一段時間的利率上行和股票市場的估值壓力。
利率上行,打破估值與增長的原有平衡在無風險利率上行的過程中,若投資者要求的風險溢價不變,則需要在降低估值或者對盈利增速做出更高要求之間做出選擇。所謂的風格切換,其實可以說是成長性和估值水平關系的再平衡。本輪利率水平變動打破了原有的穩態,可能導致資金對于股票板塊內部進行再定價。從6月以來的市場表現來看,已經體現出風格切換的一條可能路徑:即估值絕對值的從高到低切換、估值相對值的從高到低切換(前期獲利較高的板塊向前期獲利較低的板塊轉換)。
風格切換的錨:盈利復蘇經濟進入恢復階段,資金開始“脫虛入實”。盈利增長的“價格”出現變化的同時,對于增長的預期本身也出現了明顯變化。由于資金“入實”的節奏不同(從必要、剛性的實體融資需求到經濟復蘇過程中自發的信用擴張),使得不同板塊基本面復蘇的節奏不一致。我們發現資金“入實”的過程中,政府部門領先,企業部門已經開始修復。基建作為政府部門逆周期調節的重要手段,基建項目申報已經體現出了“加速度”;而房地產在“房住不炒”的基調下,資金來源調結構向供應鏈融資傾斜,而非“走老路”,房地產投資卻表現出“韌性”十足。在投資端,政府逆周期調節手段的確定性與房地產投資的超預期,使得投資的復蘇確定性/節奏要比消費、進出口的復蘇都要高/快。上述因素都導致了盈利增長的邊際變化開始更有利于價值板塊。
配置建議:低估值+盈利早復蘇配置低估值+盈利早復蘇的板塊的最大理由在于,在一個估值對“成長性”并不有太高要求的資產中,尋找到中短期的成長性。我們推薦,第一,受益于投資確定性快速復蘇、當前估值仍較低的:建筑、建材、工程機械;第二,環比改善,逐級向上:房地產及其后周期行業——家電、家居;第三,處于周期底部,環比改善目前仍未被定價的:化工、煤炭;第四,仍在行業景氣向上周期中、未來盈利復蘇斜率仍有望改善的:汽車。
風險提示:貨幣政策超預期寬松,經濟復蘇不及預期

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